Финансовые коэффициенты как показатели вероятности неплатежа

В течение многих лет специалисты по анализу ценных бумаг использовали финансовые коэффициенты для определения вероятности, с которой фирма не сможет выполнить свои финансовые обязательства, а также были разработаны специальные методы для прогнозирования неплатежей. При одновариантном анализе для этого пытаются найти единственный наилучший показатель, а при многовариантном анализе ищут наилучшую комбинацию двух и более показателей.

Одновариантные методы

Денежные поступления могут рассматриваться как вклад в денежный баланс фирмы, в то время как денежный отток - как изъятие из него. Когда баланс падает ниже нуля, банкротство становится вполне возможным. Это означает, что вероятность банкротства фирмы будет тем больше, чем:

1. текущий денежный баланс меньше;
2. ожидаемый чистый денежный приток (без учета выплат кредиторам и держателям акций) меньше;
3. чистый денежный приток изменчивей.

При изучении различных показателей, использующихся для определения этих факторов, было обнаружено, что наиболее показательным является отношение чистого денежного потока (дохода без учета издержек, связанных с износом, уменьшением запасов и амортизацией) к общей сумме долга. Часть (а) рисунка 6 показывает среднее значение этого отношения для группы фирм, которые не осуществили обещанных выплат, и для группы фирм, которые выполнили все взятые на себя обязательства. Еще за пять лет до банкротства значения этого показателя для двух групп разошлись, и разброс продолжал расширяться, пока не наступил год банкротства.

Это изменение разброса наводит на мысль о том, что вероятность неплатежа может быть непостоянной во времени. Наоборот, предупреждающие сигналы могут указать на увеличение вероятности неплатежа, которое в свою очередь вызовет падение рыночного курса облигаций этой фирмы вместе с падением рыночного курса ее обыкновенных акций. Часть (б) рисунка 6 показывает, что такие сигналы действительно можно распознать по поведению рынка. Средняя рыночная стоимость обыкновенных акций фирмы, выполняющей свои денежные обязательства, растет, тогда как фирмы, не выполнившей их впоследствии, падает вплоть до наступления даты банкротства, причем падение усиливается с приближением даты неплатежа.

Многовариантные методы

Комбинации различных финансовых коэффициентов и характеристик денежного потока во многих работах рассматривались как показатели возможности невыполнения платежных обязательств. В одной из первых работ по статистическому анализу указывалось, что наиболее точный метод прогнозирования неплатежей содержал вычисление рейтинга риска неуплат для фирм (известного как Z-балл) по некоторым финансовым коэффициентам, подсчитанным для этих фирм:

где указанные пять отношений вычислялись на основании последних данных о доходах фирмы и ее балансовых счетах:

Каждая фирма с Z-баллом ниже чем 1,8 рассматривается как весьма вероятный кандидат на банкротство, и чем меньше Z-балл, тем больше эта вероятность.

Применение моделей для принятия инвестиционных решений

Означает ли это, что следует избегать ценных бумаг тех фирм, у которых отношение денежных поступлений к общей сумме долга (или Z-балл) уменьшилось? Вряд ли. Следует запомнить, что фирмы, изображенные пунктиром на рисунке 6, были выбраны из-за того, что они в конечном счете обанкротились. Если бы были выбраны все фирмы, для которых указанные отношения снижались, то, несомненно, обнаружилось бы снижение их рыночной стоимости, что отражало бы увеличение вероятности неплатежа в будущем. Однако только некоторые из этих фирм обанкротились бы в конечном счете, тогда как остальные могли бы восстановиться. Следовательно, прибыль, полученная от восстановившихся фирм, может значительно компенсировать потери, полученные от обанкротившихся фирм. В результате чистая прибыль от покупки портфеля акций, имеющих понижающийся показатель, или Z-балл, легко могла бы оказаться большей, чем средний доход.

А как быть с покупкой облигаций компаний, чьи рейтинги только начали расти, и продажей (или избеганием) облигаций компаний, чьи рейтинги только начали падать? В конце концов, такие изменения рейтингов должны быть связаны с изменением риска банкротства эмитента. В процессе исследования, при котором наблюдали за состоянием курсов облигаций при изменении рейтингов, были найдены свидетельства того, что курсы облигаций подстраивались к изменению рейтинга еще задолго (от 18 до 7 месяцев) до изменения рейтинга. Мало или совсем нет свидетельств того, что существенное изменение курса было обнаружено или в течение месяца перед изменением рейтинга, или даже в течение периода от 6 месяцев перед и 6 месяцев после изменения рейтинга. Эти результаты согласуются с пониманием того, что рынок облигаций является среднеэффективным, поскольку рейтинги облигаций, по крайней мере, частично, могут предсказываться на основе общедоступной информации.