Преимущества облигаций, имеющих рейтинг

"Даже не пытайтесь выпускать долговые обязательства без рейтинга" - такой лозунг можно прочитать на каждом агентстве по составлению рейтингов в США. Получение облигацией рейтинга инвестиционного уровня в течение долгого времени является необходимым условием для всех американских эмитентов, желающих достичь успеха на внутреннем рынке облигаций. Без такого рейтинга эмитенты долговых обязательств вынуждены искать более дорогие источники финансирования, займы в банках, частных долговых организациях или выпускать облигации с очень высокой процентной ставкой (junk-market).

Однажды достигнув инвестиционного уровня облигаций, эмитенты долговых обязательств прилагают все усилия, чтобы сохранить его или даже повысить. Выгода от повышения рейтинга (и соответственно убытки от понижения) может быть очень значительной. Разница в процентных ставках между самыми высокооцененными и самыми низкооцененными облигациями инвестиционного уровня сильно отличается во времени и нередко превышает один процентный пункт. Разница в процентных ставках по облигациям инвестиционного уровня и облигациям, не достигшим его, еще больше. Так как американские корпорации за последние годы значительно увеличили свои обязательства, то соответственно возросло и финансовое воздействие изменений рейтинга облигаций.

Большая часть институциональных инвесторов, вкладывающих в облигации средства, концентрируют свои усилия на прогнозировании изменений процентных ставок и, исходя из этих прогнозов, формируют свой портфель с максимальной выгодой. Однако постоянное внимание рынка облигаций как к начальному рейтингу выпущенных долговых обязательств, так и к последующим его изменениям предоставляет проницательным инвесторам возможность несколько иного подхода к менеджменту, а именно: они могут выявлять облигации, у которых истинное кредитное качество отличается от объявленного по рейтингу. В процессе обсуждения этих возможностей рассмотрим для начала некоторую дополнительную информацию о процессе составления рейтингов облигаций.

В рейтинговом бизнесе доминируют две компании: Standard & Poor's и Moody's. По крайней мере одна из этих организаций оценивает практически каждую корпоративную долговую ценную бумагу, выпускаемую на рынок. Свыше 2000 долговых эмитентов предоставляют финансовые данные этим организациям. Ни для каких практических целей ни одна облигация не может рассматриваться как относящаяся к инвестиционному классу без согласия S&P и Moody's.

Кроме этого, относительно небольшой рынок существует для "третьего мнения". Три другие фирмы - Fitch Investors; Duff & Phelps и McCarthy, Crisanti & Maffei - дают рейтинги облигаций части фирм, оцененных двумя крупными компаниями. Хотя их рейтинги редко значительно отличаются от S&P и Moody's, в некоторых ситуациях инвесторы и эмитенты удовлетворяются подтверждением оценок крупных фирм или надеются на то, что более мелкие рейтинговые агентства могут открыть какие-либо аспекты финансовых условий выпуска долговых обязательств, скрытые от S&P и Moody's.

Учебники описывают большое количество финансовых факторов, которые используются рейтинговыми агентствами при определении рейтингов облигаций, включая соотношение объема выпущенных долговых обязательств и собственных средств эмитента, динамику доходов и рентабельность. Исследование показало, что такие факторы систематически "объясняют" значительную долю различий между рейтингами облигаций среди долговых выпусков, при этом учитывается, что в процессе определения рейтинга присутствует значительный "механический" аспект.

Несмотря на присутствие элементов формализма при определении рейтинга облигаций, качественность суждений рейтинговых агентств все еще продолжает играть важную роль. Учитывая тот факт, что корпорации увеличили объем выпущенных долговых обязательств, способность некоторой фирмы в будущем изыскивать наличные средства, необходимые для выплаты процентов, должна играть основную роль при определении сегодняшнего рейтинга облигаций этой фирмы. Однако оценка будущих финансовых возможностей эмитента является сомнительным процессом, успехи которого вызывают сомнения, и предполагает весьма субъективную интерпретацию финансовых данных рейтинговыми агентствами.

Некоторые институциональные инвесторы пытаются получить выгоду от неопределенности, присущей процессу оценки облигаций. Они осознают, что при прочих равных факторах облигация, имеющая более низкий рейтинг, будет продана по более низкой цене (т.е. с более высокой доходностью), чем облигация, имеющая более высокий рейтинг. Если удается найти облигации, кредитные качества которых заслуживают более высокого рейтинга, чем они имеют, то эти облигации обеспечат дополнительную доходность по сравнению с облигациями с таким же кредитным качеством, имеющим "правильный" рейтинг. Наоборот, облигации, получившие слишком высокий рейтинг, дадут доходность ниже, чем "правильно" оцененные облигации с таким же реальным кредитным качеством. Следовательно, инвестор, покупающий облигации, которым приписан более низкий рейтинг, чем есть на самом деле, и избегающий облигаций, которым приписан завышенный рейтинг, может набрать портфель, который будет давать больше, чем пассивно набранный портфель с тем же уровнем риска.

Владельцы облигаций, имеющих заниженный рейтинг, могут выиграть даже больше, если рейтинг их облигаций впоследствии будет поднят рейтинговыми агентствами. Такие переоценки обычно связаны с повышением реальной цены, хотя эти повышения, как правило, происходят до изменения рейтинга, а не после.

Почему такие институциональные инвесторы рассчитывают выиграть в этой рейтинговой игре? Они считают, что, проводя интенсивный анализ ценных бумаг, они могут понять финансовое положение долгового эмитента более точно и более своевременно, чем рейтинговые агентства. По существу, эти инвесторы делают шаги первыми и ждут, пока рынок и рейтинговые агентства догонят их.

Такой тип анализа ценных бумаг похож на фундаментальный анализ акций, хотя здесь меньше внимания уделяется долгосрочным перспективам роста эмитента и больше учитывается его способность оплатить краткосрочные и среднесрочные облигации. Тем не менее интерпретация истинного финансового состояния долгового эмитента основывается на широком ряде несравнимых величин, начиная с качества управления и кончая состоянием рынка выпускаемой продукции.

В известной степени эти инвесторы ведут свою игру с рейтинговыми агентствами. В S&P и Moody's вместе работают не больше 100 аналитиков (в более маленьких рейтинговых агентствах - еще меньше). Таким образом, рейтинговые агентства не могут охватить всех долговых эмитентов одновременно. Важные положительные или отрицательные новости о некотором эмитенте могут заставить рейтинговые агентства немедленно переделать их облигационные рейтинги. Однако нередко финансовое состояние долгового эмитента меняется медленно, без адекватного признания рынком и рейтинговыми агентствами.

Конечно, как и успешный анализ обыкновенных акций, выявление неправильно оцененных облигаций требует от инвесторов мастерства, которым владеют немногие. Но так же, как и при анализе обыкновенных акций, потенциальная прибыль держателей облигаций, которые в правильном направлении отклоняются от общих представлений, может быть очень велика.


Меню раздела
  • Анализ облигаций
  • Применение метода капитализации дохода
  • Характеристики облигаций
  • Классификация облигаций согласно рейтингу Standard & Poor's
  • Рейтинг корпоративных облигаций агенства Moody's
  • Преимущества облигаций, имеющих рейтинг
  • Структура риска процентных ставок
  • Матричная оценка облигаций
  • Определение спредов доходностей
  • Финансовые коэффициенты как показатели вероятности неплатежа


  • Основное меню Rambler's Top100 counter.list.ru
  • Основное
  • Финансовый анализ
  • Облигации
  • Фьючерсы
  • Опционы
  • Акции
  • Векселя
  • Управление портфелем
  • Словарь инвестора (рус.)
  • Словарь инвестора (eng.)
  • Законодательство
  • Форум "Инвестиции в ценные бумаги"
  • Анализ